Deuda, Dólares y Expectativas de Devaluación: Análisis del Último Rollover del Tesoro

El reciente éxito del gobierno en una licitación de deuda del Tesoro, un evento inusual en tiempos recientes, ha generado una ola de optimismo en el equipo económico. Sin embargo, tras el brillo inicial de los números – un “rolleo” del 130%, renovación de deuda por $5,6 billones y reabsorción de liquidez por $1,7 billones – se esconden señales que apuntan a una creciente expectativa de devaluación por parte del mercado. Este artículo analiza en detalle los resultados de la licitación, las operaciones cambiarias del Tesoro y las implicaciones de la alta demanda de instrumentos de cobertura en dólares, revelando una imagen más compleja de la situación económica actual.

El Festejo Oficial y la Realidad Subyacente

La euforia gubernamental se vio reforzada por la compra de dólares por parte del Tesoro por casi u$s1.350 millones, superando las ventas del Banco Central de la semana anterior y logrando una recompra a un tipo de cambio más favorable ($1.326, $148 menos que el precio de venta). Javier Milei, visiblemente entusiasmado, calificó los resultados como un “datazo”. No obstante, el gobierno optó por minimizar la información menos favorable, como el hecho de que más del 53% del dinero proveniente de los bancos se destinó a la adquisición de bonos “dólar linked”, instrumentos diseñados para protegerse contra la devaluación y no para generar rentabilidad significativa.

Esta preferencia por los bonos “dólar linked” representa un cambio de interpretación respecto a las celebraciones anteriores del Tesoro, cuando la baja demanda de estos instrumentos se interpretaba como una señal de confianza en la política cambiaria. Ahora, la alta demanda sugiere lo contrario: el mercado anticipa una depreciación del peso y busca refugio en activos atados al dólar. La colocación de $3,9 billones en estos bonos establece un récord absoluto desde la asunción de Milei, confirmando la masiva demanda de cobertura cambiaria.

La Demanda de Cobertura y las Señales del Mercado

El bono “dólar linked” con vencimiento el 31 de octubre, apenas una semana después de las elecciones legislativas, fue el de mayor demanda, a pesar de no ofrecer ningún premio adicional. En contraste, el bono con vencimiento en abril, que sí ofrece una tasa del 2%, tuvo una demanda significativamente menor. Esta dinámica revela una clara intención del mercado de protegerse ante un posible escenario de devaluación inmediata después de las elecciones. La situación se asemeja a la observada en el mercado de futuros A3, donde el jueves anterior se registró un fuerte aumento en el volumen de operaciones, con subidas de hasta el 70% en algunos contratos, todos ubicados por encima del techo de la banda de flotación.

Las tasas implícitas en estos futuros sugieren una expectativa de devaluación considerable, llegando hasta el 60% anualizado para tomar el “seguro de devaluación”. A pesar de las pérdidas sufridas por quienes habían tomado coberturas en las semanas anteriores – estimadas en $700.000 millones absorbidas por el Banco Central – la demanda de cobertura se mantuvo firme, obligando al BCRA a intervenir nuevamente para calmar el apetito por dólares y finalmente formalizar la oferta de los bonos “dólar linked”.

Tasas Elevadas y el Costo del Financiamiento

Otro aspecto que el gobierno prefirió no destacar fue la persistencia de tasas elevadas en el mercado de bonos en pesos. El Tesoro debió convalidar una renta anualizada del 53% para los bonos con vencimiento en noviembre y del 63% para los que pagan a fines de enero. Si bien esto representa una ligera mejora respecto a la licitación anterior, el mercado sigue percibiendo un riesgo significativo al mantener su exposición en pesos, incluso después del recorte en la tasa de la línea de préstamos bancarios por parte del Banco Central (de 35% a 25%).

Estas tasas, aunque inferiores a los picos alcanzados tras el fin del régimen de LEFIs (donde el Tesoro llegó a pagar un 75,6%), aún implican un costo mensual de financiamiento del 3,6% para el corto plazo y del 4,16% para las letras a cuatro meses. En un contexto de inflación del 1,9%, estas tasas parecen excesivas y reflejan implícitamente una expectativa de devaluación. El Tesoro sigue absorbiendo liquidez a un precio elevado, muy diferente a los tiempos del “Punto Anker”, cuando se consideraban positivos los “rolleos” menores al 100% por su impacto en la expansión del crédito productivo.

El Rol de los Encajes Bancarios y las Expectativas Futuras

La atención se centra ahora en la posible flexibilización de la política de encajes del Banco Central, que actualmente exige la inmovilización del 53% de los depósitos en el sistema financiero. Existe una expectativa entre los directivos de los bancos de que se puedan reducir estos niveles en el corto plazo, lo que facilitaría una disminución de las tasas de interés. Sin embargo, la decisión del BCRA dependerá de la evolución de las reservas y de la estabilidad cambiaria.

La pregunta clave es si la preparación del mercado para una devaluación es necesariamente una mala noticia. En realidad, el gobierno ha recibido llamados para aprovechar el “efecto Bessent” (la oportunidad de acumular reservas gracias a la apreciación del dólar) y avanzar hacia un esquema de flotación cambiaria más flexible. Esta opción, sin embargo, no ha sido contemplada por el gobierno, que continúa defendiendo el esquema de banda de flotación, al menos hasta después de las elecciones legislativas.

El "Efecto Bessent" y la Acumulación de Reservas

El "efecto Bessent", en esencia, se refiere a la posibilidad de que un país aumente sus reservas internacionales cuando el tipo de cambio real se deprecia. Esto ocurre porque la depreciación hace que las exportaciones sean más competitivas y las importaciones más caras, lo que genera un superávit comercial y, por lo tanto, un aumento en la entrada de divisas. Si el Banco Central aprovecha esta situación comprando dólares en el mercado, puede fortalecer sus reservas y mejorar su capacidad para intervenir en caso de shocks externos.

La acumulación de reservas es crucial para la estabilidad económica, ya que proporciona un colchón para enfrentar crisis y reduce la vulnerabilidad del país ante fluctuaciones en los mercados internacionales. Sin embargo, la decisión de aprovechar el "efecto Bessent" implica un cambio en la estrategia cambiaria del gobierno, que hasta ahora ha priorizado la defensa de la banda de flotación. La adopción de un esquema de flotación más flexible permitiría al Banco Central acumular reservas de manera más eficiente y reducir la presión sobre el tipo de cambio.

La Persistencia de la Incertidumbre y el Rol del Mercado de Futuros

La intervención del Banco Central en el mercado de futuros, aunque destinada a calmar el apetito por cobertura, generó críticas por parte de algunos operadores, quienes argumentaron que distorsionaba los precios y ponía en riesgo la utilidad del mercado como herramienta financiera. La volatilidad en los futuros A3, con subidas de hasta el 70% en algunos contratos, refleja la incertidumbre y la desconfianza en la política cambiaria del gobierno.

El mercado de futuros, en condiciones normales, permite a los operadores cubrirse contra riesgos cambiarios de manera eficiente y transparente. Sin embargo, la intervención constante del Banco Central puede alterar los mecanismos de precios y generar señales confusas, lo que dificulta la toma de decisiones y aumenta la volatilidad. La necesidad de una mayor claridad y transparencia en la política cambiaria es fundamental para restaurar la confianza en el mercado y promover una mayor estabilidad económica.

Fuente: https://www.iprofesional.com/economia/438383-dolar-es-record-demanda-bonos-con-seguro-devaluacion