Tasas en alza y dudas sobre el ancla monetaria: ¿Emisión disfrazada en Argentina?
La reciente escalada de tasas de interés en Argentina, evidenciada en la licitación de letras del Tesoro con rendimientos superiores al 47% anual, ha desatado una tormenta de críticas y memes en redes sociales, poniendo en entredicho la política económica del gobierno y, en particular, la viabilidad del plan “de las tres anclas”. El secretario de Finanzas, Pablo Quirno, se ha convertido en el blanco de burlas, recordando su anterior afirmación sobre la imposibilidad de una corrida cambiaria debido a la supuesta escasez de pesos. Este artículo analiza en profundidad las causas y consecuencias de esta situación, explorando las tensiones entre la política monetaria oficial y las señales que emite el mercado, así como las dudas sobre la sostenibilidad del superávit fiscal.
El Regreso del "¿Con Qué Pesos?" y la Ironía del Mercado
La frase "¿Con qué pesos?", utilizada por Pablo Quirno para desestimar las preocupaciones sobre una posible devaluación, ha resurgido con fuerza en las redes sociales, ahora como una pregunta irónica dirigida al propio gobierno. La licitación de letras del Tesoro con tasas exorbitantes ha demostrado que, efectivamente, existen “pesos” disponibles, pero a un costo cada vez mayor. Los memes que circulan, estampando la tasa del 47,81% en remeras, son una manifestación del escepticismo generalizado sobre la capacidad del gobierno para controlar la inflación y mantener la estabilidad cambiaria. La situación ha expuesto la fragilidad del discurso oficial y la desconexión entre las expectativas del mercado y las proyecciones del equipo económico.
El contraste entre el tono triunfalista de licitaciones anteriores y la sobriedad con la que Quirno informó sobre la necesidad de convalidar altas tasas de interés es significativo. Este cambio de actitud refleja la creciente presión que enfrenta el gobierno para financiar su gasto y mantener el control de la liquidez. La necesidad de absorber un excedente de pesos de $4,7 billones a un costo tan elevado pone en evidencia las limitaciones del plan monetario y la dificultad de sostener el congelamiento de la emisión sin generar distorsiones en el mercado.
El Cuestionamiento del Ancla Monetaria y la Emisión Disimulada
Uno de los pilares fundamentales del plan “de las tres anclas” –el congelamiento monetario– está siendo seriamente cuestionado. Los críticos argumentan que, si bien el gobierno afirma no alterar el tamaño de la base monetaria, en realidad está llevando a cabo una emisión monetaria disimulada a través de la emisión de bonos del Tesoro. Según esta perspectiva, el excedente de liquidez se traslada a los bonos, que luego serán pagados con el superávit fiscal depositado en el Banco Central, creando un círculo vicioso que alimenta la inflación y la inestabilidad cambiaria. La validez de este criterio de medición es objeto de debate, pero la evidencia del crecimiento del agregado M3 sugiere que la emisión monetaria está lejos de ser inexistente.
El agregado M3, que incluye dinero circulante, cuentas corrientes, cajas de ahorro y depósitos a plazo fijo, ha experimentado un crecimiento significativo en los últimos meses, alcanzando un aumento del 5,4% en un mes y del 19,3% acumulado en el año. Este crecimiento, según los analistas más críticos, indica que el Tesoro está emitiendo “cuasi pesos” que requieren un premio cada vez mayor para atraer a los inversores. La escalada de tasas de interés es una prueba de ello, ya que refleja la creciente desconfianza en la capacidad del gobierno para controlar la inflación y mantener la estabilidad cambiaria.
El Impacto en el Superávit Fiscal y la Credibilidad del Gobierno
La suba de tasas de interés ha empañado la noticia del superávit fiscal consecutivo número 18, con el que Toto Caputo intentaba transmitir una señal de normalidad al mercado. El costo fiscal de la licitación, estimado en $150.000 millones, es considerablemente alto en comparación con los intereses pagados por toda la deuda en junio, que alcanzaron los $240.000 millones. Esta situación ha generado dudas sobre la veracidad del superávit financiero, ya que algunos argumentan que las Lecap, al capitalizar intereses que se pagan recién al final de la vida del bono, están subestimando el costo financiero real que se acumula mensualmente.
La necesidad de ofrecer tasas de interés tan elevadas para atraer inversores también pone en evidencia la pérdida de credibilidad del gobierno. La confianza en la capacidad del gobierno para cumplir con sus obligaciones financieras se ha deteriorado, lo que se traduce en una mayor exigencia de compensación por parte de los inversores. Esta situación crea un círculo vicioso, ya que la necesidad de pagar tasas más altas aumenta el costo fiscal y dificulta la sostenibilidad del superávit fiscal.
La Contradicción entre Tasas y Expectativas de Inflación
La tasa de interés del 3,31% mensual, equivalente al 47,81% anual, es más del doble del dato del IPC de junio, que se ubicó en el 1,6%. Esta diferencia significativa implica una contradicción con la promesa de contracción monetaria y de continuidad de la tendencia bajista en la inflación. La expectativa inflacionaria para los próximos 12 meses, según la encuesta REM del Banco Central, es de un 20%. Una tasa efectiva del 47%, por lo tanto, implica una ganancia real de 22%, si se cumpliera el pronóstico del IPC. Esto sugiere que los inversores ya no creen en la posibilidad de una inflación tan baja o que están exigiendo un plus a modo de cobertura implícita contra el riesgo de devaluación.
La situación contradice el argumento de la escasez de pesos que plantea el gobierno para pronosticar equilibrio en el plano cambiario. Federico Furiase sostiene que, si se hiciera el cálculo de convertibilidad entre cantidad de pesos en la economía y reservas brutas del BCRA, el tipo de cambio resultante sería inferior a $1.000. Si bien esta afirmación es polémica y depende del agregado monetario que se considere, pone en tela de juicio la narrativa oficial sobre la falta de liquidez en el mercado.
La Intervención del Banco Central y el Desarme de LEFIs
La escalada de tasas de interés se produjo después de la turbulencia generada en el mercado cambiario y tras la señal enviada por el Banco Central al resucitar los pases pasivos con una tasa nominal anual del 35%. La justificación técnica para aceptar tasas más altas era el hecho de que los costos de cobertura en el mercado de futuros habían quedado más caros que la rentabilidad de los títulos en pesos. El Banco Central intervino fuertemente para aplastar la curva de futuros, llegando a poner contratos por u$s2.700 millones en una sola jornada, y vendió Lecap para incentivar una suba de tasas. Sin embargo, estas medidas no fueron suficientes para contener la presión del mercado.
El mercado le demostró a Quirno que sí “había pesos” con los que correr al gobierno, y que el desarme de LEFIs (Letras de liquidez fiscal) por $9 billones no sería inocuo, como en un principio habían argumentado los funcionarios del equipo económico. El salto de la tasa es la principal prueba de ello: se pasó de pagar un interés del 29% en LEFIs a una letra del Tesoro con una tasa nominal anual del 39,3%. Esta situación refleja la pérdida de confianza en la política monetaria del gobierno y la creciente demanda de cobertura contra el riesgo de devaluación.
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